昂立7.67元、金徽15.95元：现价究竟买到了多少盈利

研究准备日：2026-11-01｜A股实际收盘：2026-10-30｜金额：人民币

我的判断：金徽优先继续研究，现价依赖金属景气持续和扩产现金兑现；昂立暂居其后，当前价格已要求全年盈利跨过明显门槛，单看归母PE会低估这一要求。两者都没有仅凭现有财报就能确认的充足价格余地。

金徽的扣非滚动利润已有8.30亿元，15.95元对应18.78倍；但前三季度经营现金还覆盖不了购建支出，新增选厂截至半年报尚无经营收益。昂立扣非滚动利润只有5949万元，7.67元对应36.94倍；若按20—25倍这一分析假设检验价格，全年扣非需要8791万—1.10亿元。最值得跟踪的是这些利润与现金条件能否兑现。^{1 2 4 5 6}

研究顺序是对新增证据价值的判断，对“金徽优先核实现金兑现、昂立优先等待全年扣非证明”这两个判断，我的主观置信度分别为75%和80%，并非上涨概率，也未做统计校准。

先把价格与利润放在同一时点

TTM均为2025年第四季度加2026年前三季度，没有把九个月乘4/3当全年。股本来自最新季报；昂立出售库存回购股份影响流通与盈利分摊，但不是发行新股，表中采用发行股本市值，不与扣除库存股的每股收益口径混用。10月29日至30日收盘分别下降3.52%和0.25%，未改变上述主要矛盾。^{1 2 4 5 9}

昂立两种滚动利润相差8091万元，其中2025Q4归母与扣非的差额就有7329万元。旧季度的非经常贡献还留在TTM分母中，正是“15.65倍看起来便宜、持续盈利口径却是36.94倍”的主要原因。2026前三季度扣非占归母92.37%，改善本身较扎实，但不能据此把旧季度非经常收益也当作持续利润。^{1 2}

昂立：价格要求的核心是“第四季度别再拖掉全年”

前三季度扣非赚了9215万元，其中第三季度6675万元；前两个季度合计只有2540万元。2025年第三季度扣非3809万元，第四季度却亏3265万元。第三季度改善是真实信号，完整年度的盈利能力仍需跨过季节性与固定成本检验。去年Q4亏损是观察基准，不是今年必然重演的预测；财报没有足够细的季度经营拆分来完整解释去年亏损。^{1 2}

现价最直接的约束可以写成两道门槛：

按25倍参数，Q4要比去年改善约2842万元；按20倍参数，要改善约5039万元。这里的20、25倍只是让盈利要求可复算的检验参数，未用不相似教育同行来包装成“合理估值”。

合并毛利下降有结构原因，教育本体不能直接判弱

上半年收入6.85亿元、同比增长8.40%，营业成本增长13.04%；据此计算合并毛利率45.06%，低于同期47.32%。但分部表给出了重要区别：教育与服务收入6.3321亿元、成本3.3210亿元，毛利率47.55%；旅游收入4494万元、毛利率11.79%，占总收入6.56%，却只贡献约530万元毛利。新并表的低毛利旅游会拉低整体毛利，不能把整体下降直接归咎于教育本体。³

管理费用减少1949万元，销售费用仍增长6.34%，说明降管理成本仍是盈利的重要支撑；但本文尚无2025H1相同教育分部拆分，不能声称教育同口径毛利提升。第三季度亦未给出同样细的业务毛利表，价格判断还需要后续业务结构与经营效率的实际兑现。³

半年报列出的幼少、中学在读人次及几家教育子公司的盈利说明业务已有实际规模，但人次不等于独立学员，更不等于续费率；子公司利润也不能相加代替合并扣非。缺少续费、退费和成熟校区单店现金数据时，我不会给这轮改善一个已验证的稳定性标签。³

租金一扣，现金判断就变了

上半年经营现金1.5584亿元，扣除购建2213万元和租赁现金6932万元，余额6439万元；同期经营现金的增加，管理层主要解释为预收学费增加。收钱发生在前，教学服务和可能的退款发生在后，这笔余额仍需靠履约验证。³

前三季度经营现金1.4400亿元，减购建3595万元，表面剩1.0805亿元；再扣全部“其他筹资支付”1.0794亿元，只剩11.06万元。这是保守扣除法，不是精确租金后现金：2025年度该科目还包含少数股权购买和回购支出，2026Q3尚无完整分拆；上半年该科目才明确全部是场地租赁费。^{1 2 3}

两个期间的差额也能对上：第三季度经营现金为-1184万元、购建增量1382万元、其他筹资支付增量3862万元，按同一保守扣除法为-6427万元，几乎抵掉上半年6439万元余额。去年Q3经营现金亦为-1671万元，不能仅因今年该季度现金为负就认定改善失效。经营利润与现金发生时点不同，全年回款及付款季节性必须一起验证。^{1 2 3}

9月底货币资金3.55亿元、交易性金融资产3.06亿元，构成流动性支持；合同负债5.53亿元同时意味着尚待履约。不能把理财余额全当冗余现金，也不能把前三季度的11万元误读为已证明现金枯竭。对价格有用的证据是完整年度在支付租金和必要购建后还能否持续留住现金，而不是某一个报表时点的余额。¹

哪种盈利兑现，才对应哪种价格

7.67元已经接近9000万元年扣非、25倍参数对应的7.85元。若只能保住现在5949万元的滚动扣非，这个价格需要更高倍数来解释；若第四季度盈利2785万元并且租金后现金健康，则1.20亿元情景获得经营依据。表中映射不是目标价，不赋予情景概率。

金徽：现价买的是景气利润，扩产回报还没拿到

前三季度扣非6.37亿元，滚动扣非8.30亿元，当前利润基础比昂立更容易对账。但“利润基础可核实”不等于“已经穿越周期”。半年报披露锌和白银价格上涨；白银收入2.16亿元、占收入约20%，银销量却同比下降2.14%，锌销量同比增长11.78%。增长包含价格支撑，不能把全部增量理解为可永久保留的扩产收益。^{4 5 6}

新选厂要先完成建设，再证明能产生回报

截至半年报，谢家沟150万吨/年选厂累计投入8.66亿元、进度77%，尚未竣工验收、未投入生产经营、暂无经营收益。后续9月21日公司原始调研记录已更新：8月24日顺利完成带料试车，管理层称试车效果良好、投产条件成熟。这改善了对建设推进的判断，但仍不是正式商业投产、爬坡效率或项目收益的量化证明。^{6 14}

在建工程表中的谢家沟项目预算为11.2167亿元；明昊另一个150万吨/年选厂预算12.0042亿元，9月调研仍称后续“择机推进”其扩建与技术改造，不能把两者的规划产能直接加进已经实现的利润。^{6 14}

预算与累计投入还存在统计口径、增值税和资本化等差异，因此不直接相减给出精确剩余现金投入。已资本化的利息、投产后的折旧、爬坡效率和矿石品位都会影响后续利润；没有正式投产与单位成本数据，我不把“新增产能”填成“新增正常净利润”。

9月调研中管理层预计2026年及以后资本开支有所回落、转固折旧摊销对新增产能利润影响较小；这些属于公司预期。前三季度实际购建支出10.56亿元，仍高于去年同期9.75亿元，因而不能把“预计回落”写成“已经回落”。后续要检验投入是否收敛，以及新增收益能否覆盖折旧、利息与爬坡成本。正式商业投产状态、维护与扩张购建拆分、精确银行利率及债务分月到期表仍缺。^{4 14}

销售回款很好，扩张却仍在消耗更多现金

前三季度经营现金8.85亿元、购建长期资产支出10.56亿元，差额为-1.71亿元。上半年差额-1.91亿元，第三季度增量经营现金3.05亿元、购建2.86亿元，差额转正1951万元。这是值得注意的改善，但离“全年扩张由经营现金完全覆盖”还差一步。^{4 6}

9月底短期借款、长期借款和一年内到期非流动负债合计55.70亿元，减货币资金后的复合数为51.38亿元；后者包含非银行负债，不是严格净债务。半年报披露的一年内到期未折现金融负债33.60亿元，也包含应付账款、其他应付款和利息，不能把它称为9月底即将到期的纯银行本金。两个口径共同指出融资约束，不能混起来制造一张精确偿债表。^{4 6}

同期间，紫金与西部矿业经营现金减购建支出均为正；它们矿种、业务规模和其他资本流动不同，只提供现金覆盖参照，不构成直接估值锚。股东质押与对子公司担保需继续跟踪，但股东的质押债务不能加到上市公司银行债务中。^{10 11 7 8}

只要利润回落，18.78倍就不再是18.78倍

15、20倍与利润回落幅度均为分析假设，没有把金属价格下跌20%机械换成净利润下跌20%。我用这个表检验对周期与融资风险的容忍：维持8.30亿元利润、给20倍参数，映射16.98元，与现价距离有限；利润回落20%，即使给20倍也只映射13.59元。若坚持15倍参数，现价要求10.40亿元年扣非，比现有TTM再高25.22%；不能仅凭“已有增长”认定它便宜。

把门槛落实到全年：20倍参数要求年扣非7.80亿元，Q4至少1.43亿元；15倍参数要求年扣非10.40亿元，Q4至少4.03亿元。2025Q4扣非1.94亿元仅提供历史桥接，不替代2026Q4预测。只有金属收入、实际产销与项目现金贡献的新增证据，才能判断这些参数是否值得采用。^{5 4}

最值得继续观察的信号

昂立：先盯2026全年扣非，再看租金后的现金。下一份年报或业绩预告若给出完整扣非，8791万元与1.0989亿元分别是本报告25、20倍参数的观察线。Q4低于-423万元则未跨过25倍门槛；达到1774万元且全年经营现金减必要购建和可核实租金持续为正，我会上调对全年盈利持续性的判断。即使扣非跨关，毛利进一步恶化或预收履约、退款风险扩大，也会限制改判。

金徽：先盯现金缺口是否收敛，再核实扩产回报。下一份全年报中，经营现金减购建支出由前三季度-1.71亿元转为非负，是我选定的现金观察线；这要求Q4两项现金的差额至少为+1.71亿元，明显高于Q3增量的+0.195亿元，不能只按上季度改善线性外推。同时核对短期及一年内到期负债是否继续增大。谢家沟须有正式投产、实际处理量、单位成本或经营收益证据，我才把扩产加入持续盈利判断。若全年扣非低于7.80亿元，现价连20倍参数都无法满足；若达到10.40亿元且现金覆盖改善，15倍参数才获得现实支撑。

这些观察线是用于未来修正判断的规则，不把2026尚未披露的结果记为成绩。本轮报告截至10月30日公开材料，生产候选快照仍为10月29日。